Este artigo foi republicado da Phenomenal World.

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O mundo precisa urgentemente de financiamento para energia renovável, infraestrutura, transporte público, restauração de terras e muito mais para enfrentar a tempestade das mudanças climáticas. Mas esses investimentos de capital necessários na transição verde enfrentam barreiras reais, como um alto custo de capital ou lenta aquisição de terras. Os legisladores, seus críticos e investidores estão certos em se preocupar com esses obstáculos financeiros e regulatórios.

A pandemia, os choques de preços de commodities e os aumentos das taxas de juros dos EUA deixaram os países do Sul Global com espaço fiscal limitado para investir na redução de emissões e na construção de resiliência contra as mudanças climáticas. A camada superior dos formuladores de políticas de desenvolvimento acredita que a melhor maneira de preencher essa lacuna de finanças verdes é incentivar investidores institucionais de bolso profundo: uma ampla categoria que inclui fundos de pensão, bancos de investimento, gestores de ativos, seguradoras e fundos de capital privado. Assumidos como possuidores coletivos do capital que os governos não possuem, eles devem financiar e operar a infraestrutura verde e os serviços de que as pessoas precisam. Nessa visão, os trilhões de dólares por ano necessários nesta década para investimentos em adaptação e mitigação climática são trilhões de dólares em novos ativos para investidores.

Os formuladores de políticas promovem a “mobilização do financiamento privado” — do Capital — como uma solução que beneficia mutuamente pessoas comuns e investidores. Para isso, é preciso que o Estado assuma os custos, bem como os riscos de investimento; essa é a lógica do desrisco financeiro, que opera principalmente por meio de garantias de empréstimos, fundos de financiamento misto, estruturas de securitização e serviços de preparação de projetos. Os críticos argumentam que essas formas de redução de risco financeiro socializam os riscos dos investidores, permitindo-lhes colher lucros, acelerar a privatização de bens públicos em mercados emergentes e colocar o setor privado no centro da transição verde. Mas não está claro se os investidores podem realmente financiar todas as necessidades de financiamento não atendidas do mundo. É tecnicamente possível?

O exame das prioridades de tomada de decisão dos investidores institucionais revela os limites da retórica em torno da mobilização do investimento privado: os investidores institucionais que se espera que impulsionem as despesas de capital globais estão, em última análise, preocupados com como projetos verdes, como as energias renováveis, se encaixam em seus portfólios gerais. Suas preferências e restrições são um obstáculo importante, mas raramente reconhecido, à descarbonização liderada pelo mercado. Estes constrangimentos — observados na carteira e não ao nível do projeto — constituem uma barreira sistêmica à mobilização de financiamento privado para o desenvolvimento. Como resultado, os investidores institucionais estão estruturalmente desequipados para financiar as imensas necessidades de infraestrutura verde do mundo.

Projetos “baratos”

O paradigma de redução de risco se concentra em eliminar os obstáculos ao investimento em qualquer projeto de infraestrutura individual. Estes são distintos das preferências e restrições que os investidores institucionais enfrentam ao avaliar suas carteiras mais amplas. Alguns obstáculos ao nível do projeto são:

• Riscos para o país em si, incluindo os riscos monetário, político e de demanda. Qualquer coisa, desde a incerteza eleitoral até a volatilidade cambial e a absorção inadequada do investimento pelo consumidor, pode dissuadir os investidores estrangeiros de financiar obras públicas.
• Dados inadequados do projeto, particularmente divulgações de risco para investidores. Investidores institucionais pressionaram bancos de desenvolvimento a tornar pública sua base de dados de Mercados Emergentes Globais, argumentando que seus dados sobre os riscos de inadimplência ao nível de país de investimentos em infraestrutura podem ajudar a familiarizá-los com os mercados emergentes.
• Questões de aquisição de terras. A obtenção de títulos de propriedade e licenças de projeto das autoridades locais leva tempo, e a construção é a fase de maior risco na maioria dos projetos de infraestrutura.
• Riscos regulatórios. Mudanças ou falta de clareza na carga tributária, controles de preços, tarifas e proteções trabalhistas podem impactar os retornos. A Rede de Liderança de Investidores de fundos de pensão identifica a tributação, em particular, como um “risco difícil de segurar” para os investimentos de seus membros em mercados emergentes.

O custo de capital de um investimento — o custo de financiamento de um determinado projeto — efetivamente coloca um preço nesses projetos; onde o custo de capital para um projeto solar fotovoltaico nos Estados Unidos pode ser tão baixo quanto 3%, um projeto semelhante no Brasil pode ter um custo de capital em torno de 12,5%. A implantação de garantias e arranjos de financiamento combinados para reduzir o risco desses obstáculos no nível do projeto ajuda a reduzir o custo de capital de um projeto, tornando esse projeto mais “financiável”.

Alguns grandes investidores institucionais privados falam com entusiasmo sobre o investimento em projetos financiáveis em mercados emergentes, um tópico de discussão em todas as principais cúpulas de clima e desenvolvimento desde o Acordo de Paris de 2015. Quando Mark Carney, copresidente da proeminente Aliança Financeira de Glasgow para o Net Zero e ex-governador do Banco da Inglaterra, afirmou em uma cúpula de financiamento do desenvolvimento em junho que “a escala de investimento necessária nas economias emergentes e em desenvolvimento não pode ser atendida apenas com dinheiro público”, ele falou com o apoio do Fundo Monetário Internacional, o Banco Mundial e a presidência da COP. Mas, apesar da confiança de Carney, os investidores institucionais que ele lidera lutam para empacotar esses projetos de infraestrutura verde em ativos financeiros que possam deter.

Falsos lucros

Mesmo que os governos interviessem para tornar os investimentos verdes “baratos”, mitigando todos os obstáculos significativos no nível do projeto, um conjunto mais amplo de restrições no nível do portfólio ainda dificultaria a mobilização do capital privado.

Em primeiro lugar, os requisitos de deveres fiduciários e os compromissos para com os acionistas impedem os gestores de fundos de fazer investimentos, a menos que cumpram certos limiares de rentabilidade ou de qualidade dos lucros que lhes permitam pagar juros escriturados e dividendos adequados. Os investidores estabelecem esses limites — conhecidos como “taxas de obstáculo” — por capricho, praticamente independentemente das condições econômicas ou do custo de capital. Como resultado, muitos projetos com retornos saudáveis e baixos custos de capital podem nunca garantir o investimento.

Mesmo que os governos interviessem para tornar os investimentos verdes “bancarizados”, um conjunto mais amplo de restrições no nível do portfólio ainda impediria a mobilização do capital privado.

A pressão para pagar dividendos aos acionistas está por trás das estratégias de financiamento de alta alavancagem e baixa transparência de gigantes de private equity focadas em infraestrutura. O Macquarie, por exemplo, foi descrito como a corporação “canguru vampiro” que contribuiu para crises de esgoto, manutenção e conta de água em todo o Reino Unido. Peter Folkman, ex-membro do conselho da British Private Equity and Venture Capital Association, resumiu bem: “Se meu incentivo financeiro é que serei pago se satisfizer meus investidores, então farei coisas que satisfarão meus investidores… e esse é o problema.”

Em segundo lugar, muitos investidores institucionais recusam-se a deter ativos com notações de crédito mais baixas. Como as três principais agências de classificação de crédito (Moody’s, S&P e Fitch) rebaixam injustamente os mercados emergentes, elas não apenas aumentam o custo de capital para todos os investimentos nesses países além do que os fundamentos macroeconômicos podem indicar, mas também ameaçam a participação de investidores institucionais lá.

Uma pesquisa do Departamento de Assuntos Econômicos e Sociais da ONU conclui que, “ao perder o status de grau de investimento, um emissor pode enfrentar uma onda de vendas forçadas, já que os mandatos de investimento de muitos gestores de ativos e fundos só permitem o investimento em ativos de grau de investimento”. O capital entra e sai dos mercados emergentes aos caprichos do oligopólio das agências de notação de risco.

Em terceiro lugar, as estratégias de gestão de passivos dos fundos de pensões e de outros investidores institucionais transformam os serviços públicos e as infraestruturas necessários nos mercados emergentes em veículos de especulação. A maioria dos ativos de infraestrutura de mercados emergentes são denominados em moedas locais propensas a perder valor em relação à moeda doméstica de um investidor estrangeiro, muitas vezes levando à sua colocação em “carteiras de crescimento” de maior risco dos investidores. No entanto, essa categoria de “crescimento” é tradicionalmente destinada a produzir retornos rápidos em vez de manter o vencimento ao lado de ativos como a dívida pública. Bruno Bonizzi, pesquisador de financeirização em mercados emergentes, argumenta que a demanda dos investidores institucionais por esses ativos acaba sendo “volátil e independente das condições [econômicas] desses países”.

Em quarto lugar, muitos investidores institucionais exibem perigoso curto prazo. O estudioso de gestão de ativos Brett Christophers explica que os investidores institucionais gerenciam a infraestrutura por meio de fundos fechados de curto prazo: compram um ativo, cortam custos, atrasam a manutenção, o vendem dentro de uma década e obtêm lucro. Além disso, muitos gestores de carteiras têm bônus de desempenho vinculados aos retornos de suas carteiras dentro de meses, em vez de anos. Quando se trata de ativos de infraestrutura de mercados emergentes, os investidores institucionais dificilmente são investidores pacientes, apesar de alegarem o contrário.

Os requisitos de divulgação de riscos, que devem obrigar à transparência por parte dos investidores quando uma região é identificada como particularmente vulnerável a catástrofes climáticas, podem realmente dissuadi-los de direcionar fundos para onde as despesas de adaptação são mais necessárias. Mesmo dentro dos Estados Unidos, grandes seguradoras estão saindo da Flórida e da Califórnia por preocupações com o risco climático. Onde a vulnerabilidade impulsiona o desinvestimento, o desinvestimento exacerba a vulnerabilidade.

Infraestrutura como classe de ativos?

Essas restrições aos investidores institucionais são agravadas pelo fato de que a infraestrutura raramente tem as propriedades de um bom ativo financeiro. Os ativos de infraestrutura são heterogêneos; ao contrário das hipotecas ou títulos do Tesouro dos EUA, eles não são facilmente precificados ou negociados nos mercados de capitais. Também não veem uma demanda consistente dos investidores. Em outras palavras, a infraestrutura é ilíquida, praticamente garantindo que seu valor caia primeiro e pior durante uma crise de mercado. Mesmo nas situações em que manter ativos ilíquidos até o vencimento pode ser lucrativo, os lucros de muitos investidores institucionais dependem das taxas de negociação. Maior liquidez leva a mais negociações, o que, por sua vez, leva a mais lucros.

Em geral, os investidores institucionais permanecem tendenciosos contra investimentos em infraestrutura em economias menores. “Os mercados [em África] (…) são simplesmente muito pequenos e imaturos para se materializarem como uma oportunidade de investimento para nós”, disse Anders Schelde, diretor de investimentos de um fundo de pensão do setor público dinamarquês. Por outro lado, investir em negócios maiores, sejam projetos individuais ou um pipeline agregado, permite que os investidores institucionais gastem menos tempo examinando projetos menores e mais localizados, e ostensivamente permite que eles transformem suas carteiras de infraestrutura em ativos financeiros padronizados que podem ser negociados em um mercado secundário de títulos.

Os investidores pediram aos governos de mercados emergentes que construíssem “plataformas de países” que agregassem esses projetos para eles, mas essa estratégia é mais adequada para mercados maiores e de renda média na Ásia e na América Latina, onde o investimento privado já flui, não para os países de renda mais carente.

Em suma, a preferência pela liquidez leva os investidores institucionais a projetos maiores em economias maiores com mercados de capitais maiores.

A última restrição às preferências dos investidores institucionais e ao valor dos investimentos em infraestrutura é o preço de um título do Tesouro dos EUA, que estabelece um piso no custo global de capital. Taxas de juros mais altas em dólar e outros tremores de liquidez global que elevam esse preço podem precipitar uma fuga para a segurança de ativos de mercados emergentes em direção a ativos em dólar mais líquidos e comparativamente de maior retorno.

Todas essas restrições ainda existirão mesmo se os governos reduzirem o risco do custo de capital de um projeto ou eliminarem barreiras regulatórias à sua construção. Essas restrições no nível da carteira destacam os limites da capacidade dos investidores institucionais de financiar infraestrutura dentro do sistema financeiro global existente.

Os vieses, incentivos e restrições dos investidores produzem uma hierarquia de capacidade de investimento, com ativos financeiros do Norte Global no topo. Não importa o quanto um investidor institucional possa garantir ao nível do projeto, ele sempre priorizará a segurança percebida de seu portfólio em detrimento da aparente necessidade de qualquer investimento específico em infraestrutura ou serviço público; a preparação adequada do projeto não é páreo para os aumentos de juros do Federal Reserve. Se o investimento inadequado em mercados emergentes é o dano colateral das decisões de preservação de margens, que assim seja.

Risco e responsabilidade

Diante desses obstáculos, os governos ainda podem tomar medidas para reduzir o risco de alguns obstáculos em nível de portfólio. Poderiam fornecer mecanismos de apoio à liquidez para satisfazer o desgosto dos investidores por activos ilíquidos, por exemplo, ou utilizar garantias de empréstimos e melhorias de crédito para contornar os pareceres das agências de notação de risco. Qualquer um dos instrumentos faria com que o Estado recuasse o valor de ativos privados de risco.

Os bancos centrais europeu e chinês já fornecem um backstop de liquidez aos títulos verdes, tratando-os como um ativo mais seguro e colateralizável do que os instrumentos de dívida mais sujos. Ainda assim, muitas restrições estão fora da alçada de um Estado ou banco central, nenhum dos quais pode alterar a estrutura salarial de um gestor de fundos. O Banco Mundial também não pode pausar os aumentos de juros do Federal Reserve ou acalmar os tremores de liquidez nos mercados de títulos do Tesouro dos EUA para evitar uma fuga para a segurança.

Também não está claro se os governos devem tentar reduzir o risco das carteiras dos investidores institucionais, mesmo quando possível. Por exemplo, não há razão para os governos fornecerem um backstop de liquidez para os fundos de pensão privados para incentivá-los a manter ativos de infraestrutura de mercados emergentes, quando eles podem alternativamente usar sua própria maior tolerância ao risco e menores custos de empréstimos para investir em ativos ilíquidos. 

As garantias de empréstimos para superar as classificações de crédito soberano azedas oferecem promessas de curto prazo, mas quando uma recessão traz quedas acentuadas e injustificadas e a conta dessas garantias de empréstimo inesperadamente dispara, os governos podem desejar que tivessem construído um sistema de classificação pública com os resultados climáticos e de desenvolvimento em mente.

O mais preocupante é que a redução do risco dessas restrições no nível do portfólio ameaça aprofundar a fragilidade financeira sem acelerar a transição verde global. A incapacidade dos investidores institucionais de resistir a um choque de liquidez global contribuiu para US$ 78 bilhões de saídas de mercados emergentes em março de 2020 e outros US$ 69 bilhões de saídas de janeiro a outubro de 2022, à medida que as taxas de juros em dólar disparavam. 

Os governos que optarem por reduzir o risco de futuras ondas de volatilidade por meio de garantias de liquidez ou depreciação cambial estariam entregando aos investidores privados um cheque em branco para preservar seus balanços. Essas medidas não apenas não consertariam o sistema financeiro que perpetua crises cíclicas de liquidez, mas também deixariam governos e bancos multinacionais de desenvolvimento no gancho para as consequências.

Os governos que se engajam na redução de riscos estão pagando ao setor privado para construir e fornecer serviços que, por qualquer motivo, os governos não vão ou não podem fornecer a si mesmos.

Em termos mais simples, os governos que se engajam na redução de riscos estão pagando ao setor privado para construir e fornecer serviços que, por qualquer motivo, os governos não vão ou não podem fornecer a si mesmos. Embora a eliminação do risco ao nível dos projectos possa contornar a limitada capacidade administrativa do Estado para investimentos fixos, esbarra frontalmente nas escolhas feitas pelos investidores institucionais.

Se o desrisco e o financiamento misto não conseguem mobilizar financiamento privado suficiente, é provável que isso se deva às limitações estruturais de empresas como as representadas no novo Laboratório de Investimento do Setor Privado do Banco Mundial, não necessariamente ao seu nível de compromisso moral com a transição verde. Mesmo que os formuladores de políticas concordem que a transição verde requer trilhões de dólares por ano, está claro que eles não encontraram um programa economicamente coerente por meio do qual mobilizá-la.

No mínimo, os políticos devem estar preparados para regular melhor a forma como os investidores gerem as suas carteiras, forçando o setor privado a corrigir as suas próprias deficiências. Mas uma solução duradoura veria os governos investindo em instituições financeiras públicas globais que poderiam superar os obstáculos no nível do portfólio para realizar investimentos ilíquidos de longo prazo de todos os tamanhos em projetos de adaptação e mitigação climática sem pensar no lucro de curto prazo.

Uma versão global da Autoridade Nacional de Investimento, apoiada por garantias governamentais e criada para apoiar o investimento público em projetos verdes específicos, poderia absorver a demanda dos investidores institucionais por ativos líquidos, ao mesmo tempo em que aceleraria o ritmo de descarbonização.

Confiar na redução de riscos – com a exclusão de programas de investimento público mais coerentes e reformas financeiras – significa abandonar os mais vulneráveis do mundo à escalada de violência da crise climática. Se os investidores institucionais continuam a não ser adequados para manter investimentos cruciais nos seus próprios balanços, então os governos têm de assumir a responsabilidade de fazer o seu trabalho.

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